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让我们先将时光倒流至去年年底。彼时无论是投资机构，抑或经济学家，大部分都纷纷预测称，由于高息环境，美国经济将在2023年不可避免地遭遇衰退。 可时至今日，就在刚刚过去的7月底，美联储又一次宣布加息25个基点，从而将联邦基金利率目标区间上调至5.25%至5.5%，达到2001年以来最高水平。但是美国经济却丝毫没有出现衰退迹象。截止撰稿时，美国纳斯达克指数、标普500指数以及道琼斯指数，今年迄今以来以分别上涨39.45%、16.86%和6.16%。那么说好的衰退究竟还是否会出现呢？如果仍有出现衰退的可能，那么又会在何时发生呢？ 美股三大股指今年迄今依旧一路高涨。 当下现状：市场依旧坚挺 从当下的节点来看，美国商务部于7月27日公布今年第二季度美国实际国内生产总值（GDP）同比增长2.4%，高于一季度的2%。同时商务部表示，与今年一季度相比，二季度GDP增长加快主要反映了私营部门库存投资回升和非住宅类固定投资增加。这似乎说明美国经济并不会很快“着陆” 。 无独有偶，美国劳动力市场亦表现出强韧弹性。美国劳工部于8月4日公布7月美国失业率降至3.5%，相较6月降低了0.1%，数据接近半世纪以来最低点，同时薪资也出现微幅增长，7月平均时薪较去年同期上涨0.4%。当前较低的失业率似乎也体现出美国经济当前活力依旧。 再来看看美联储最为关注的通胀数据。美国劳工统计局公布7月消费价格指数 (CPI) 同比增长3.2％，较6月的3％略有上扬，反映出食物价格上涨以及居住成本仍然较高。但除此之外，其余通胀相关的数据基本以利好消息居多，尤其是剔除食物与能源项目的核心CPI数据同比增速进一步趋缓，从6月的4.8％降至7月的4.7％。虽说尚不可轻言已经战胜了通胀大敌，但整体情况已经较此前有了明显改善。 总之，当下有众多数据表明，市场活力依旧坚挺，似乎衰退的风险已经越来越远去 历史回眸：高息背后的真相 尽管美国经济在当下并未表现出明显的衰退迹象，但是这就足够说明衰退的担忧已经不足为虑了吗？正所谓阳光底下没有新鲜事，只需回顾一下历史，我们就不难发现当前或许还不是高枕无忧的时候。 2008年2月，当时距离拥有158年历史的雷曼兄弟垮台只剩下了数月的时间。但时任美联储主席的本·伯南克却表示，虽然经济情况不容乐观，但他并不认为美国经济会遭遇衰退的风险。并且在当时，支持这一观点的经济学家并不在少数。 说起2008年那场席卷全球经济的金融危机，其实暴雷也并非是出现在高息环境的顶峰之时。与大多数人的印象不同，“雷曼时刻”的降临恰恰是在美联储已经连续大幅降息之后。为了给当时明显过热的房地产市场降温，美联储于2006年6月29日，将联邦基金利率调高至5.25%的高位，并且一直维持了一年多之久。直到2007年9月18日才降息50个基点。而到了08年9月雷曼倒台之时，联邦基金利率其实早已降至2%的水平，已然进入了低息环境。 那么问题来了，明明利率已经下降，高息压力已经不复存在，可为什么衰退危机依旧爆发了呢？为了回答这个问题，我们需要在此处引述一个经济学上的概念——实际利率。 所谓实际利率，就是指名义利率剔除掉通胀的影响之后，所表现出来的真实利率水平。如果用数学公式来表达的话，就是： 实际利率 = 名义利率 – 通胀率 了解实际利率这一概念将对我们解析美国高息背后的真相具有重要意义！因为在经济活动中，企业借贷是再正常不过的现象了。既然牵扯到借贷，那么利率自然是绕不过去的话题。只有在有利的利率水平下，经济才能够获得相应助推。 我们来简单举几个例子。去年美国通胀率居高不下是众所周知的事实。我们假设在去年的某一个时间节点，通胀率高达8%，而美国的名义利率则为4%。虽然4%的高利率水平看似会给企业借贷造成不小的压力，但是一旦我们引入实际利率这个概念就会发现，其实4%的利率水平不仅不会造成压力，反而还会让企业白赚躺赢。 因为4%（名义利率）减去8%（通胀率），就可以得到实际利率为-4%。此时的实际利率根本就是一个负数。换言之，企业虽然承担了4%的利率成本，但由于8%通胀率的存在，那么企业生产出来的产品或者提供的服务，其价格自然也就被通胀推高了8%。那么两者相抵之后，企业依旧可以白赚4%的盈利。因此只要实际利率为负，单纯的高名义利率就并不一定会给经济造成衰退影响，因为此时的资金使用成本完全就是负数。这也是为什么美股在高息环境下依旧一路上涨的背后原因。 但是我们再来举一个例子。如果名义利率一路上调，而通胀率却开始逐步下降呢？比如说，假设名义利率涨至5%，而通胀率却降至3%。那么在这种情况下，实际利率就变成了了+2%，此前为负数的资金使用成本此时已经彻底转变成了正数。而这也是美国经济当下正在遭遇的情况。 那么一旦实际利率为负的时候，经济会遭遇怎样的压力呢？关于这个问题，我们只需回顾一下过往历史，答案就一目了然了。 过去25年美国通胀率和联邦基金利率的走势情况。 蓝色线：美国通胀率；黑色线：美国联邦基金利率（即名义利率）。 上图所反映的是过去25年来，美国通胀率和联邦基金利率的走势情况。其中蓝色线代表美国通胀率，而黑色线则代表联邦基金利率，即名义利率。通过观察上图我们可以很清楚地发现，过去25年来，名义利率高于通胀率，即实际利率为正数的情形发生过两次，也就是对应着上图中两个红圈所在的时间段。而这两个时间段，恰恰大致分别对应着00-01年美国互联网泡沫危机，以及07-08年的全球金融危机。由此可见，资金使用成本为负的时候，经济活动往往能够平稳发展，而一旦资金使用成本为正数，危机往往也就接踵而至了。 暗流涌动：衰退隐患尚未消除 彭博曾于去年12月在经济学家群体中展开投票调查，当时70%的经济学家都认为美国经济将在未来12个月之内遭遇衰退，但到了今年7月份，这个数字已经降到了58%。相似的调查情况也普遍出现在众多主流金融机构中。早在去年就已经认为美国经济大概率不会出现衰退的高盛，今年7月更是进一步将美国经济在未来12个月出现衰退的概率下调至仅有20%。 似乎衰退的风险再一次被经济学家们抛之脑后。但是通过上文对于实际利率的解析以及对于历史的回顾，我们就可以明白眼下衰退的隐患并没有完全消除。 过去1年美国通胀率和联邦基金利率的走势情况。 蓝色线：美国通胀率；黑色线：美国联邦基金利率（即名义利率）。 上图所反映的是过去1年美国通胀率和联邦基金利率的走势情况。图中红圈所反映的正是在去年年末、今年年初之际，实际利率已经遭遇了由负转正的转折点。当然，实际利率当前只能算是暂时性进入了由负转正的时刻。但是这种情况是否会在未来长期持续，目前尚不可知。倘若美联储及时调整利率政策，或者通胀率出现抬头反复，那么实际利率仍有可能重新进入负值区间。总之，实际利率已然对可能的衰退风险构成了一定的潜在隐患。 无独有偶。就在美国的实际利率出现了由负转正的苗头之际，今年8月，世界三大评级机构之一的惠誉（Fitch Ratings）突然下调了美国信用评级，将其长期评级由“AAA”下调至“AA+”。对于此次评级下调，惠誉表示主要是由于这样几种关键的驱动因素： 联邦政府债务长年来居高不下，并且还频繁发生债务上限谈判下入僵局、且在最后期限前才达成决议。这些均显示美国政府治理水平恶化，多次出现的债务上限政治博弈和最后一刻才达成决议也削弱了民众对政府财政管理的信心。 惠誉预计，今年美国的广义政府赤字占GDP 的比例将从2022年的 3.7% 升至6.3%。与此同时，美国的州及地方政府政府在 2022 年实现占 GDP 0.2% 的小幅预算盈余后，今年的整体赤字率又或将升至 0.6% 。 惠誉预测，2024年美国广义政府赤字占GDP 的比例将达到 6.6%，2025 年将进一步走扩至 GDP 的 6.9%，主要原因在于预计2024年GDP增长乏力、利息负担加剧以及2024年至2025年期间州及地方政府的赤字率或将攀升至1.2%。 […]

时至今日，2023年已然走过了一半。回想今年刚开始时，随着中国刚刚放开疫情管控，国内外资本似乎都对中国市场普遍看好。然而随着中国经济复苏不及预期，加之美联储不断加息等外部因素，中字头资产价格在今年上半年的表现只能用不尽如人意来形容。 截止今年6月30日，上证综合指数和深证综合指数分别收于3202.06和2049.24，与数十年前相比几乎是原地踏步。与之形成鲜明对比的是，隔壁邻国日本的股市却实现30年来新高。此外，国内房价也在今年延续了下行走势。 近日，人民币兑美元汇率多日下跌的消息也频频登上新闻热搜。一时间，不管是号称3000点只是起点的中国A股、多年来坚挺不倒的房价还是志在国际化的人民币，似乎一切以“中字”开头的资产价格都在上半年跌跌不休。 那么中字头资产何时才能走出当前阴霾呢？对此，当前市场众说纷纭，但最关键的要素，或许正是最近频上头条的那个话题——汇率。 为什么汇率这个指标如此重要呢？因为外汇市场是全球最专业的市场，每天都会由全球最专业的交易员来定价。全球最专业的投资者都拿着真金白银，对各国经济水平做出自己的判断和投票。一国的货币汇率走高，基本也就代表着该国经济实力走强，在这种趋势下，该国相关的资产价格大概率也会水涨船高，反之亦然。这里我们可以拿下图来做一个简单举例。 人民币兑美元汇率与沪深300指数近1年走势。蓝色线：人民币兑美元汇率；黄色线：沪深300指数。 图片所反映的是人民币兑美元汇率与沪深300指数近1年的走势变化，蓝色线代表人民币兑美元汇率，而黄色线则代表沪深300指数。从图中我们不难看出，沪深300指数的涨跌变化与人民币汇率几乎呈现出步调一致的节奏。基本上只要人民币汇率走跌，A股就也难逃下行行情；而一旦汇率反弹，A股也就应声而涨。汇率的关键作用由此可见一斑！ 人民币汇率走低原因 通过上文的解释我们已经知道，中字头资产价格与汇率有着较强的正向关联。那么要想回答资产价格何时走出阴霾这个问题，我们就需要先弄明白近来人民币汇率屡屡走低的原因所在。对于这个问题，当前市场上也存在众多说法，但是如果加以归纳总结，其实最关键的原因无非就是内因和外因这两大因素。 从内因上看，中国当前经济复苏不及预期。虽然中国从去年年底起便全面取消了疫情防控，意在短期内快速恢复经济。但目前来看，当前经济复苏显然不及预期。这一点也直接反映在了今年CPI数据上。从今年1月开始起，全国居民消费价格指数（CPI）便一路下滑。2月CPI同比增长1.0%，而3月CPI同比增速确下降至0.7%，4月更是下滑至0.1%，5月数据稍稍回升至0.2%，但最新的6月数据直接回跌至0.0%，可见上半年以来的经济活力几乎未见明显起色。 与CPI呈下滑趋势一致的是，中国消费者信心指数今年以来也是一路走低。虽然在宏观层面，政府不断试图通过各类措施达到刺激整体经济的效果，然而在微观层面，大部分民众在当下阶段的消费态度明显偏保守。具体表现，便是当下消费者普遍更乐意存钱而非花钱。 虽然“淄博烧烤”、“特种兵旅游”等和假期经济相关的字眼时常登上热搜，看似人们在报复性消费。但实际上，2023年五一假期的人均出游消费支出为540元，仅为2019年约90%的水平，人均消费水平不增反降。 通过下图，我们可以更直观的感受出这个问题。图中蓝色线代表的是中国近5年来CPI走势，而黑色线则代表中国消费者信心指数。我们可以明显看出，二者之间呈现出典型的正向关联。一旦CPI走低，那么消费者信心指数便会随后有所反应。 从外因上看，美联储本轮加息周期尚未结束。美元自去年起便不断加息，今年目前加息周期仍未结束。尽管此前市场曾预计，美联储或有望在今年年底转而降息，但很快美联储主席鲍威尔便于6月底公开表示，今年可能至少还需要再加息两次，才能将通货膨胀降至2%的目标，彻底推翻了市场此前的判断。 一方面，美元加息自然增强了美元的吸引力，另一方面，中国却并没有跟进加息，反而是为了刺激经济和消费转而降息，因此进一步加大了人民币的贬值压力。此消彼长之下，也就不难理解为什么美元兑人民币汇率会在前段时间频频跌破7.0、7.1、7.2等重要关口了。 短期人民币汇率有支撑 我们现在知道了人民币汇率走跌的原因，那么汇率什么时候才能企稳止跌，甚至是反弹呢？这就需要从短期和中长期两个方向来看。 先说短期。虽然汇率下跌存在内因和外因这两大因素，市场上甚至一度有消息称，某大行甚至认为汇率有可能跌破7.4。但就过往的经验来看，短期人民币汇率其实有着较强支撑。 下图是近5年来，美元兑人民币的汇率走势情况。通过下图我们可以明显看出，每当汇率逼近7.3的关键点位时（图中红线所示），汇率似乎便会止跌企稳。 这是因为中国央行历来对于汇率都存在一个“容忍度” 。一旦下行的汇率即将跌穿容忍度，央行便会通过各种政策工具挽救人民币汇率。截止今年5月，中国央行的官方外汇储备高达31,765亿美元，可见弹药还十分充足，这也是官媒为何能有 “人民币没有贬值基础”的底气所在。 但是央行的出手干预人民币没有贬值基础” 的底气所在，但要让汇率真正实现止跌反弹，那么终究还是需要等待基本面发生改观。 中长期汇率需关注基本面 基本面的改观自然并非一朝一夕，这需要产业升级、科技研发、国际环境等等各方面多重要素的综合联动。这些要素的发展与改善需要一定的时间，但是这并不是说只需耐心等待，基本面就会理所应当地发生改观，关键还需搭配恰当的政策扶持或刺激。 今年6月20日，中国央行将6月LPR一年期利率降为3.55%，五年期降为4.2%，均下调10个基点，这也是时隔十个月以来首次降息。但资本市场对于此次降息救市反应平平，并未掀起太大风浪，A股市场截至目前也未见大幅反弹。 那么当前中国经济需要怎样的政策刺激才能推动基本面的改善呢？要回答这个问题，或许我们可以从中国宏观经济论坛（CMF）刚刚于6月底发布的2023年中期报告中窥见一二。此次报告由素有“国师” 之名的刘元春负责编写，因此该报告对这一问题所给出的解答相当值得投资者的思考借鉴。 从货币政策来看，当前央行执行的仍然是偏稳健的货币政策。降息幅度不高，这自然是无法刺激经济的一个原因，但最为核心的原因在于，当前货币政策的传导已经没有了“增长锚”。所谓增长锚，简单而言就是货币政策通常都会向某些特定主体或市场提供资金，从而去带动其实主体和市场的流动。以往扮演这个增长锚角色的通常是出口，但随着近年来出口走弱，增长锚的作用也就有所削弱。 对此，报告认为，当前需要进一步宽松的货币政策，才能扩张有效需求，刺激需求端的恢复。毕竟，当前消费市场上并非是供给端出了问题，而是需求端明显萎缩。很多人已经进入了“赚钱-存钱” 的死循环，而不愿再出钱消费。 为了解决现状，报告认为宽松的货币政策还不过是辅助性工具，真正需要关注的是积极的扩张性财政政策。这是因为货币政策的传导周期本身就要比财政政策长，再加上我们前面提及，当前货币政策的“增长锚”当前效果不佳，因此此时财政政策有望发挥更多作用。 那么具体而言，当前需要怎样的财政政策呢？关键有三： 中国刚刚历经三年疫情，不少普通家庭和中小企业的收入在这期间大受影响。在收入下降的当前，以及未来收入前景尚不明了的背景下，一味鼓励居民和企业去通过货币政策进行借贷，无疑是收效甚微的。因为当下人们普遍更关注的是现在、立刻、马上就能赚取收入，这样才能够解燃眉之急。只有稳住当下，解了燃眉之急之后，居民和企业才会去思考未来的扩张以及更多的消费。 居民作为消费的主体，只要让居民直接获取补贴，消费才会获得直接刺激。同时，不少居民其实在经济社会中还扮演着个体工商户的角色，或者经营着中小规模公司，这样的企业规模往往无法像大型公司或者国企那样获取财政支持。因此，倘若只补贴大公司而不补贴居民，那么往往会造成政策不到位的情形。 报告还举例称，可以考虑利用财政扩张资金，出台“3万亿消费刺激和收入补贴计划”，从而打破当前过度储蓄的保守态度。这样的计划不可谓不重磅，值得日后进一步的关注。 以往中国对于补贴性财政政策的态度都比较偏向保守，最主要的原因在于发补贴有可能造成政府的财政赤字和市场上的通货膨胀。 自2020年全球疫情爆发后，欧美等国便纷纷采取了激进的财政与货币政策。尽管这些政策具有副作用，极大地推升了当地通货膨胀，但这些政策对于快速稳定各国国内的总需求的确起到了立竿见影的作用，从而避免了在疫情期间内需出现快速萎缩，企业也能因此避免倒闭危机。 以美国为例，疫情之后美国通过极度扩张性的财政政策，对家庭和企业直接发放纾困补贴，从而帮助货币供给跨越了传统货币政策通过金融市场向实体经济的传导过程，直接有效地缓解了总需求不足。 尽管这也带来了如今通胀率居高不下的后遗症，但应该注意到，本轮欧美发达国家的通胀问题其实也是多种原因的产物，俄乌战争以及供应链的重构，都在其中起到了一定作用。更何况，当前中国经济面临的主要风险并非通货膨胀，而是通货紧缩。 总结 免责声明  本文所含评论、新闻、研究、分析、价格及其他资料只能视作一般市场资讯，仅为协助读者了解市场形势而提供，并不构成投资建议。Ultima Markets已采取合理措施确保资料的准确性，但不能保证资料的精确度，及可随时更改而毋须作出通知。Ultima Markets不会为直接或间接使用或依赖此等资料而可能引致的任何亏损或损失（包括但不限于任何盈利的损失）负责。