加息都快加完了，说好的衰退怎么还不来？

让我们先将时光倒流至去年年底。彼时无论是投资机构，抑或经济学家，大部分都纷纷预测称，由于高息环境，美国经济将在2023年不可避免地遭遇衰退。

可时至今日，就在刚刚过去的7月底，美联储又一次宣布加息25个基点，从而将联邦基金利率目标区间上调至5.25%至5.5%，达到2001年以来最高水平。但是美国经济却丝毫没有出现衰退迹象。截止撰稿时，美国纳斯达克指数、标普500指数以及道琼斯指数，今年迄今以来以分别上涨39.45%、16.86%和6.16%。那么说好的衰退究竟还是否会出现呢？如果仍有出现衰退的可能，那么又会在何时发生呢？

美股三大股指今年迄今依旧一路高涨。

当下现状：市场依旧坚挺

从当下的节点来看，美国商务部于7月27日公布今年第二季度美国实际国内生产总值（GDP）同比增长2.4%，高于一季度的2%。同时商务部表示，与今年一季度相比，二季度GDP增长加快主要反映了私营部门库存投资回升和非住宅类固定投资增加。这似乎说明美国经济并不会很快“着陆” 。

无独有偶，美国劳动力市场亦表现出强韧弹性。美国劳工部于8月4日公布7月美国失业率降至3.5%，相较6月降低了0.1%，数据接近半世纪以来最低点，同时薪资也出现微幅增长，7月平均时薪较去年同期上涨0.4%。当前较低的失业率似乎也体现出美国经济当前活力依旧。

再来看看美联储最为关注的通胀数据。美国劳工统计局公布7月消费价格指数 (CPI) 同比增长3.2％，较6月的3％略有上扬，反映出食物价格上涨以及居住成本仍然较高。但除此之外，其余通胀相关的数据基本以利好消息居多，尤其是剔除食物与能源项目的核心CPI数据同比增速进一步趋缓，从6月的4.8％降至7月的4.7％。虽说尚不可轻言已经战胜了通胀大敌，但整体情况已经较此前有了明显改善。

总之，当下有众多数据表明，市场活力依旧坚挺，似乎衰退的风险已经越来越远去

历史回眸：高息背后的真相

尽管美国经济在当下并未表现出明显的衰退迹象，但是这就足够说明衰退的担忧已经不足为虑了吗？正所谓阳光底下没有新鲜事，只需回顾一下历史，我们就不难发现当前或许还不是高枕无忧的时候。

2008年2月，当时距离拥有158年历史的雷曼兄弟垮台只剩下了数月的时间。但时任美联储主席的本·伯南克却表示，虽然经济情况不容乐观，但他并不认为美国经济会遭遇衰退的风险。并且在当时，支持这一观点的经济学家并不在少数。

说起2008年那场席卷全球经济的金融危机，其实暴雷也并非是出现在高息环境的顶峰之时。与大多数人的印象不同，“雷曼时刻”的降临恰恰是在美联储已经连续大幅降息之后。为了给当时明显过热的房地产市场降温，美联储于2006年6月29日，将联邦基金利率调高至5.25%的高位，并且一直维持了一年多之久。直到2007年9月18日才降息50个基点。而到了08年9月雷曼倒台之时，联邦基金利率其实早已降至2%的水平，已然进入了低息环境。

那么问题来了，明明利率已经下降，高息压力已经不复存在，可为什么衰退危机依旧爆发了呢？为了回答这个问题，我们需要在此处引述一个经济学上的概念——实际利率。

所谓实际利率，就是指名义利率剔除掉通胀的影响之后，所表现出来的真实利率水平。如果用数学公式来表达的话，就是：

实际利率 = 名义利率 – 通胀率

了解实际利率这一概念将对我们解析美国高息背后的真相具有重要意义！因为在经济活动中，企业借贷是再正常不过的现象了。既然牵扯到借贷，那么利率自然是绕不过去的话题。只有在有利的利率水平下，经济才能够获得相应助推。

我们来简单举几个例子。去年美国通胀率居高不下是众所周知的事实。我们假设在去年的某一个时间节点，通胀率高达8%，而美国的名义利率则为4%。虽然4%的高利率水平看似会给企业借贷造成不小的压力，但是一旦我们引入实际利率这个概念就会发现，其实4%的利率水平不仅不会造成压力，反而还会让企业白赚躺赢。

因为4%（名义利率）减去8%（通胀率），就可以得到实际利率为-4%。此时的实际利率根本就是一个负数。换言之，企业虽然承担了4%的利率成本，但由于8%通胀率的存在，那么企业生产出来的产品或者提供的服务，其价格自然也就被通胀推高了8%。那么两者相抵之后，企业依旧可以白赚4%的盈利。因此只要实际利率为负，单纯的高名义利率就并不一定会给经济造成衰退影响，因为此时的资金使用成本完全就是负数。这也是为什么美股在高息环境下依旧一路上涨的背后原因。

但是我们再来举一个例子。如果名义利率一路上调，而通胀率却开始逐步下降呢？比如说，假设名义利率涨至5%，而通胀率却降至3%。那么在这种情况下，实际利率就变成了了+2%，此前为负数的资金使用成本此时已经彻底转变成了正数。而这也是美国经济当下正在遭遇的情况。

那么一旦实际利率为负的时候，经济会遭遇怎样的压力呢？关于这个问题，我们只需回顾一下过往历史，答案就一目了然了。

过去25年美国通胀率和联邦基金利率的走势情况。

蓝色线：美国通胀率；黑色线：美国联邦基金利率（即名义利率）。

上图所反映的是过去25年来，美国通胀率和联邦基金利率的走势情况。其中蓝色线代表美国通胀率，而黑色线则代表联邦基金利率，即名义利率。通过观察上图我们可以很清楚地发现，过去25年来，名义利率高于通胀率，即实际利率为正数的情形发生过两次，也就是对应着上图中两个红圈所在的时间段。而这两个时间段，恰恰大致分别对应着00-01年美国互联网泡沫危机，以及07-08年的全球金融危机。由此可见，资金使用成本为负的时候，经济活动往往能够平稳发展，而一旦资金使用成本为正数，危机往往也就接踵而至了。

暗流涌动：衰退隐患尚未消除

彭博曾于去年12月在经济学家群体中展开投票调查，当时70%的经济学家都认为美国经济将在未来12个月之内遭遇衰退，但到了今年7月份，这个数字已经降到了58%。相似的调查情况也普遍出现在众多主流金融机构中。早在去年就已经认为美国经济大概率不会出现衰退的高盛，今年7月更是进一步将美国经济在未来12个月出现衰退的概率下调至仅有20%。

似乎衰退的风险再一次被经济学家们抛之脑后。但是通过上文对于实际利率的解析以及对于历史的回顾，我们就可以明白眼下衰退的隐患并没有完全消除。

过去1年美国通胀率和联邦基金利率的走势情况。

蓝色线：美国通胀率；黑色线：美国联邦基金利率（即名义利率）。

上图所反映的是过去1年美国通胀率和联邦基金利率的走势情况。图中红圈所反映的正是在去年年末、今年年初之际，实际利率已经遭遇了由负转正的转折点。当然，实际利率当前只能算是暂时性进入了由负转正的时刻。但是这种情况是否会在未来长期持续，目前尚不可知。倘若美联储及时调整利率政策，或者通胀率出现抬头反复，那么实际利率仍有可能重新进入负值区间。总之，实际利率已然对可能的衰退风险构成了一定的潜在隐患。

无独有偶。就在美国的实际利率出现了由负转正的苗头之际，今年8月，世界三大评级机构之一的惠誉（Fitch Ratings）突然下调了美国信用评级，将其长期评级由“AAA”下调至“AA+”。对于此次评级下调，惠誉表示主要是由于这样几种关键的驱动因素：

• 美国政府治理水平恶化：

联邦政府债务长年来居高不下，并且还频繁发生债务上限谈判下入僵局、且在最后期限前才达成决议。这些均显示美国政府治理水平恶化，多次出现的债务上限政治博弈和最后一刻才达成决议也削弱了民众对政府财政管理的信心。

• 政府财政赤字飙升：

惠誉预计，今年美国的广义政府赤字占GDP 的比例将从2022年的 3.7% 升至6.3%。与此同时，美国的州及地方政府政府在 2022 年实现占 GDP 0.2% 的小幅预算盈余后，今年的整体赤字率又或将升至 0.6% 。

惠誉预测，2024年美国广义政府赤字占GDP 的比例将达到 6.6%，2025 年将进一步走扩至 GDP 的 6.9%，主要原因在于预计2024年GDP增长乏力、利息负担加剧以及2024年至2025年期间州及地方政府的赤字率或将攀升至1.2%。

• 广义政府债务或将攀升：

惠誉预测美国广义政府债务占GDP比重将继续攀升，2025 年将达到118.4%。该比重较“AAA” 评级主权国家39.3%的中值及 “AA” 评级主权国家44.7%的中值已经高出逾2.5倍。惠誉的长期预测显示，债务占GDP比重还将进一步上升，这将加剧美国财政面对未来经济冲击的脆弱性。

总结

其实无论是实际利率也好，还是评级下调也罢。虽然衰退的风险依旧存在，但也并非是说衰退已经板上钉钉、无可避免。不过值得警惕的是，最肥硕的棕熊一定是出现在冬眠之前的秋季，而冬去春来之时，棕熊反倒是最虚弱的时候。

这就好比是在衰退来临之前，各国财政工具箱里的工具往往还十分充沛，而为了应对风险便需要大量消耗财政工具。倘若真的有一天，财政工具已经所剩无几，从而导致美联储除了大幅降息之外已经别无他法的时候，衰退才真的是避无可避。

因此在接下来，市场更应该关注的或许已经不再是美联储是否还会在继续加息，而是未来美联储将会以何种的姿态或方式开启降息预期。未来的降息将会以什么样的姿态来临？是在恐慌情绪下才不得已启动的最后救命稻草？亦或是有计划、有条理地逐步开启降息？这将值得市场在未来进一步关注。